来源：郁言债市辽宁天顺集团有限公司

本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，探究权益资产如何受货币-信用环境驱动。

股票在不同货币-信用环境下的特征明显

货币趋宽&信用趋宽环境下，经济复苏驱动收益，股票高胜率特征显现；

货币趋紧&信用趋宽环境下，货币趋紧营造压力，信用趋宽难以独立支撑行情。不过，该阶段股票波动相对较低；

货币趋紧&信用趋紧环境下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优；

货币趋松&信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。

回归分析：清晰呈现流动性的边际影响

考虑到权益行情往往受到复杂因素影响，为进一步定量化研究货币-信用环境对股票的驱动，我们借助DDM模型的因素拆分思想，利用回归方法开展控制变量研究：将DDM模型涉及的企业盈利、风险偏好和流动性环境这三大类变量都作为X，探究在控制了其他因素的影响后，货币-信用环境对权益行情的驱动效应如何。

从整体结果来看，货币市场利率水平对股价形成显著负向驱动，而社融同比对股票价格形成正向驱动，即“利率上行-股价下降”、“社融增速上升-股价上涨”（反之亦然）。不过，分环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详见正文）。

热门行业：信用趋宽有利于大多数板块的行情提振

红利板块方面，全时段下多数行业股价与利率&社融均正相关。进一步观察，A股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系，同时股息率与纯债利率之间的差值在2023年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注。

科技板块方面，全时段下电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关。其中，电子产业景气度与信用环境密切相关，系经济预期影响了市场消费需求。

其他行业方面，白酒景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动。生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生明显的规律性影响。

风险提示：国内外货币&政策出现超预期变动；流动性出现超预期变化。

在本系列第一篇报告中，我们对经典的货币-信用框架进行了适应性更新，并详细探讨了新特征下的货币-信用环境如何影响国内大类资产表现。新框架主要针对当前流动性环境的短周期、低波动特征进行了改进，从结论来看，股票和转债在货币趋宽&信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽&信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与2016年以来国内供给侧改革以及国际地缘政治格局边际变化有关。

本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，聚焦权益资产细节，并探索以下三方面问题：

1.综合考虑收益率、波动率、最大回撤和胜率，观察股票在不同货币-信用环境下的收益风险特征。我们按照改进后的货币信用周期划分，逐段呈现股票的指标表现，以探讨流动性和实体信用派生如何影响股票的收益与性价比。

2.以经典的DDM模型拆分思路进行回归分析，观察货币&信用环境变化对股票价格的定量影响。在DDM模型中，企业盈利、流动性和市场风险偏好是影响股票价格的三个重要因素。借助回归模型，我们可以尽可能控制其他两个因素的影响，来观察流动性如何作用于股票价格。

3.沿用DDM回归工具，我们对红利板块、科技板块和其他一些热门行业进行回归分析，总结出各板块行情如何受货币-信用环境轮动的影响。

01

股票在不同货币-信用环境下的特征明显

我们首先探索股票在不同货币-信用环境下的风险收益特征。为了刻画股票整体在不同环境下的收益和风险特征，我们计算了万得全A指数在各环境下的年化收益率、年化波动率、最大回撤、五日胜率等指标的均值。从结果来看，股票在每个货币-信用环境的风险收益特征均较为明显。

货币趋松&信用趋宽：高收益。股票在该环境下的年化收益率相对较高，同时夏普比率、五日胜率也同样领先。

货币趋紧&信用趋宽：低波动。股票在这一阶段的波动率相对较小，或许更符合风险厌恶型投资者的偏好。

货币趋紧&信用趋紧：小回撤。这一环境下股票的回撤明显更小，或许更容易满足固收+等投资者力求规避回撤风险的需求。

货币趋松&信用趋紧环境不在上述任何指标占优，指指向投资者在这一环境下持有股票时，或许需要做好仓位控制。

考虑到在每个货币-信用周期都包含多段样本时段，其间股票的表现通常存在一定分化。接下来，我们沿用上述指标并结合市场环境，来进一步分析股票在不同货币-信用周期内的风险收益特征。

1.1.货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现

货币趋松&信用趋宽环境包含三个样本时段，分别为2016年1-8月、2019年和2021年11月至次年6月。整体来看，在货币&信用环境双双趋宽的条件下，股票收益理应较高，毕竟基于货币-信用框架的理论支撑，此时经济刚刚走出衰退期，基本面修复预期持续强化，企业投资需求旺盛，市场风险偏好持续提升，驱动股票获得较高的收益。然而实际的情况并不总是简单遵从理论经验，具体来看：

（1）三段样本区间收益率并不均匀，高收益主要由2019年贡献，而2016年1-8月和2021年11月至次年6月股票均未上涨。不过，这两个时段并非典型的货币趋松&信用趋宽时期，且存在事件性因素的影响。2016年初“减持规定”（《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》）出台，放宽了2015年制定的减持限制，同时熔断机制加剧了市场担忧，股票市场受到影响。而2021年11月至2022年6月，国内疫情及国际局势的边际变化也在一定程度上影响了权益行情。这意味着，尽管权益行情在这两个时段小幅回调，但考虑到重大事件性因素的影响，且样本周期的回调幅度并不大，趋宽的货币-信用环境对权益的支撑可能仍然成立。

（2）各时段胜率均在55%以上，没有明显差别。具体来看，2016年1-8月行情呈现急跌后温和修复的趋势，支撑胜率表现；2019年股票行情强势反弹，高胜率符合预期；2021年11月至次年6月的下跌行情主要在2022年1月、3月中上旬和4月中下旬展开，其他时段基本呈稳定的上涨趋势。对于从胜率视角出发的投资者而言，三段样本区间都有不俗表现。

进一步来看，2019年是货币趋松&信用趋宽环境下股票高收益的典型时段。年初，央行宣布全面降准100bp，同时社融新增4.7万亿元，创历史新高。在典型“双宽”环境的影响下，股市行情持续拉升至4月中旬。二季度，流动性边际收敛，权益市场出现短期回调。同时，4月12日货币政策一季度例会再提“把好货币供给总闸门”，使得市场更加关注货币政策边际转向的可能性。也就是说，2019Q2的下跌阶段，并不属于理想的货币-信用双双趋宽环境。

到了下半年，全球流动性迎来宽松周期，国内流动性持续趋松，权益市场再度走强。值得注意的是，下半年的权益涨势比与一季度明显更为缓慢。究其原因，或是宽信用进程逐渐趋缓，对股市预期造成了一定的压力。而与之形成对照的是11月后，社融再度显著回暖，股市随即大幅上涨，同样印证了经济复苏推动股票上涨的结论。总体来看，在2019年的货币-信用双双趋宽环境下，权益市场行情高度符合理论结果，迎来强势周期。

1.2 货币趋紧&信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限

货币趋紧&信用趋宽环境包含三个时间段，分别为2016年8月至次年1月、2023年1-3月和2023年8月至今年2月。整体来看，货币趋紧的大环境对权益行情形成约束，信用趋宽的支撑作用并不明显。尤其在货币-信用周期幅度减弱后，信用扩张对股价的推动作用愈发平缓。

（1）股票收益整体承压，主要受2023年8月至次年2月的行情拖累。结合这一时段的流动性情况来看，利率中枢明显上行，流动性收紧，股市分母端承压；社融逐渐回暖，但幅度并不明显，弱化的信用周期难以为股票行情提供独立支撑。

（2）通常来看，宽信用周期下股票能够有出色的表现，为何在这一环境下结论并非如此？事实上，在大周期范式改变后，信用趋宽对股票市场的支撑逐渐减弱。尽管2023年初的股票收益较高，但其大部分收益由1月贡献。结合当时的环境来看，2023年1月股票能够大幅上涨，主要由疫情防控政策优化后的修复预期驱动，信用趋宽的推动作用体现得并不明显。而到了2-3月，基本面预期转弱，股票表现并不出色。

（3）低波动特征稳定。正如我们刚才提到，货币趋紧&信用趋宽环境的波动率在四个货币-信用环境象限中明显更低。同时，该环境下各时段的波动率均无明显差别，指向这一环境的低波动特征较为稳定。

1.3 货币趋紧&信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小

货币趋紧&信用趋紧环境包含三个样本时段，分别为2017年2-12月、2020年11月至次年3月和2022年9-12月。整体而言，这一环境下股票的收益并不稳定，但回撤相对较小。

（1）收益分化较大。这一环境下的三个时段既有2020年末-2021年初的上涨，也有2022年末的回调。从每个时段的走势来看，股市基本呈宽幅震荡状态。结合货币-信用框架的理论，货币趋紧&信用趋紧环境处于经济“过热”与“衰退”的中间时期，资金分歧难免加剧，反映在股市上则是宽幅波动。

（2）小回撤特征明显。前两个时段的最大回撤分别为9%和6%。2022年末股市大幅回调，最大回撤也仅略超10%。究其原因，这一环境下市场对经济增长的预期已开始下降，资金开始向权重品种聚集，导致大盘股相对占优，能够为市场波动“托底”。

值得注意的是，对于极力规避回撤的投资者而言，这一环境虽然权益仍有部分防御表现，但参与节奏上需要投资者对货币-信用环境的变化较为敏感。一旦环境过渡到衰退阶段，股票走弱的可能性将会大大增加。

1.4 货币趋宽&信用趋紧：股票行情的趋弱周期

货币趋宽&信用趋紧环境包含5个时段，分别为2018年、2021年3-10月、2022年7-9月、2023年4-7月和2024年2-6月。整体来看，这一环境下股票收益整体承压，尤其是2018年和2022年7-9月。仅2024年2-6月表现较强，系1月微观流动性环境恶化后，股市下跌至低点；到了2月，股市在出口修复&设备更新&新质生产力产业预期的催化下迎来大幅反弹，流动性环境的直接驱动作用可能并非主要原因。这意味着，在货币趋宽&信用趋紧的环境下，股票行情或处在弱势周期，投资者可能需要做好仓位控制。

2018年是货币趋宽&信用趋紧时期的典型时段。在这一年中，在中美贸易摩擦的大背景下，信用环境持续紧缩。为提振经济，央行货币政策边际放松，年内多次实施定向降准政策，货币环境趋松。不过，此时资金宽松暂未完全传导至实体，叠加中美贸易摩擦尚未缓和，经济基本面的回暖还需时日。股票受制于偏弱的经济预期，历史中难有出色的表现。

最后，我们总结这一部分的结论：

货币趋宽&信用趋宽环境下，经济复苏驱动高收益，股票高胜率特征显现；

货币趋紧&信用趋宽环境下，货币趋紧带来压力，信用趋宽难以独立支撑。不过，该阶段股票波动相对较低；

货币趋紧&信用趋紧环境下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优；

货币趋松&信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。

02

回归分析

清晰呈现流动性的边际影响

2.1 利用DDM思想，对流动性影响进行控制变量研究

在前面的讨论中，我们通过复盘具体时段的股票行情，尽可能地“剥离”出流动性的影响效果。这种方法虽然在很大程度上排除了其他因素的影响，但结论并不够直观。那么，如何能够既直观又准确地衡量流动性对股票的影响？多元回归模型正是理想的分析工具。如果我们将股票价格作为Y，同时将一系列影响因素作为X（其中包含流动性）进行回归，那么流动性的回归系数则代表了“控制”其他因素不变后，流动性对股票价格的边际影响。

那么，哪些变量适合作为回归模型的控制变量？股利贴现模型（DDM）或许提供了参考。作为经典的股票定价模型，DDM已逐渐脱离了绝对估值的范畴，演化成为了一种股票投研分析框架。虽然模型中分子-分母端影响因素众多，但整体来看，股价波动可以归纳为三个主要方面：企业盈利（基本面）、流动性（包括流动性&信用环境的宽紧）和风险偏好（市场情绪）。这意味着，通过分析这三个主要因素的变化，我们能够在很大程度上解释股票价格变动的原因。

落到本篇报告的主题上，流动性也是其中重要因素之一。这为我们提供了一种思路：将DDM模型提示的三类变量都作为X，同时将股票价格作为Y进行回归，货币&信用环境变量的系数则能够直观清晰地反映出它对股票价格的边际影响。

接下来，我们需要对回归模型中的变量进行量化表示。股票价格方面，我们以万得全A指数自2016年以来的净值作为Y，以衡量流动性和信用环境变化所带来的股票收益或亏损。

流动性方面，我们遵循系列报告中更新的货币-信用框架，分别由R007（MA30）和社融存量同比增速来衡量货币&信用环境。其中社融同比为月频数据，我们通过线性插值将其转化为日频。

企业盈利方面，尽管财务报表能提供准确的信息，但其为季频数据，难以纳入日频的回归模型中。我们采用价格(P)/PE(TTM)这一方法，推算出日频的近似EPS，衡量企业盈利。从结果来看，这一结果走势与财报数据变化基本一致。（其中价格即为万得全A指数自2016年以来的净值。这一算法在价格与PE（TTM）作商时，价格项已被消除掉，不存在价格既作为Y又在X中的情况）

风险偏好方面，市场常用的衡量方法一般包含价格项，如ERP（1/PE(TTM)-无风险利率，价格项在市盈率的计算中）、大小盘股价格变化差异、量价关系变化等。不过，由于我们回归的Y即为价格，再用带有价格项的变量来对其进行解释或许并不妥当。在本篇报告中，我们通过计算成交额5日均值与30日均值之差，来刻画当前市场的活跃程度，进而反映了市场的风险偏好（在2016年以来的A股市场中，股票价格十日均值与成交额十日均值的相关系数超过80%，这意味着A股市场下，成交活跃度可以作为风险偏好的替代）。从结果来看，2024年4月开始股票市场风险偏好开始下降，并于6月底降至低点，与市场感受基本一致。

最终，我们构建出如下回归模型，其中系数1和系数2是我们接下来重点观测的结果：系数1反映了流动性松紧对股票收益的边际影响，系数2则反映了实体信用派生如何影响股票收益。

2.2 回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响

首先，我们来看流动性环境如何影响股票价格。我们分别计算了2016年以来全时段和不同货币-信用环境下每个时段的回归结果。在分环境计算时，我们挑选通过检验的显著系数计算平均值，作为流动性对股票价格的平均边际影响。

从全时段结果来看，货币市场利率水平对股票价格明显形成负向驱动，与市场普遍认同的逻辑基本一致。R007边际下行，资金面趋松，股价在资金支持下更容易上涨。具体而言，R007（MA30）每下降1%，导致股票自2016年以来的收益平均上升4.7%。反之同理。不过，分货币-信用环境的结果却并不完全一样。

货币趋宽&信用趋紧环境下，资金利率对股价驱动不明显。究其原因，该环境下经济大多处于探底阶段，此时对股市影响较大的因素或许是经济指标读数、企业盈利和风险偏好，资金利率的变化影响相对不显著。

而在货币趋宽&信用趋宽时期，资金利率对股票价格却是明显的正向驱动。换言之，资金利率水平的上升非但没有削弱股价上涨，反而在一定程度上增强了股票表现。这意味着在经济复苏阶段，情绪回暖的大趋势下，资金利率的上行并不会对权益表现造成显著影响，三段样本区间的利率上行拖累并不明显。

对于货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧两个时期，结论与全时段一致，指向常规情况下，资金利率水平的上升仍会对股票价格形成压力。

信用环境方面，从全时段结果来看，信用派生对股票价格有明显的推动作用。也就是说，当社融同比增长时，股票往往也随之走强，反之则趋弱。参考回归模型结果，社融同比增速每上升1%，带动股票自2016年以来的收益平均上升5.5%。这同样与市场的共识一致：社融的增长通常意味着投融资需求的提振，企业大多处于扩产能阶段，业绩预期相对更为乐观，市场对股票的定价中枢随之抬升。

不过，不同货币-信用环境的结论却明显分化。具体而言，货币趋宽&信用趋紧时段，社融增速对股票价格影响并不明显。拆分来看，在信用大周期弱化之前，社融对股票价格仍然有明显的正向驱动作用，2018年社融同比增速每上升1%，带动股票自2016年以来的收益平均上升幅度达10.5%。而到了2023年以后，信用大周期弱化，股票价格受社融增长的推动作用也逐渐减弱，甚至转为负向影响，指向弱化的信用周期对股价的影响在逐渐减小。

货币趋宽&信用趋宽环境下，不同时段影响效果明显相反，驱动效应并不稳定。其中2019年呈现出显著的正向影响，社融同比增速每上升1%，带动股票自2016年以来的收益平均上升7.5%（影响逻辑与前文所述市场共识一致）。而2016年1-8月却是明显的反向影响，社融同比增速每上升1%，带动股票自2016年以来的收益平均下降5.0%。原因来看，彼时虽然处于宽信用周期，但信用环境主要在9月之后才开始明显趋松，在此之前企业信贷需求尚未明显提振。不过，在彼时供给侧结构性改革政策的引导下，信用趋宽的预期已反映到了股票市场中，3月后股市基本呈上涨趋势，结合来看即呈现“社融下降-股市上涨”的反向影响关系（4月至5月中旬例外，股市在黑色系过热交易退潮的影响下有所回调）。

货币趋紧&信用趋宽环境下，社融同比增速与股票价格显著正相关，逻辑与全时段一致，指向在这一环境下，信用趋宽对股价的推动效果较强。

货币趋紧&信用趋紧环境下，社融的影响系数为负。这意味着在这一环境下，社融增速放缓反而对股票行情存在一定的提振作用。参考回归估计结果，社融同比增速每下降1%，驱动股票自2016年以来的收益平均上升7.5%。正如前文所述，在弱预期影响下，市场通常更青睐大市值品种，而小盘股行情通常受挫，此时“社融下降-股票上涨”的影响关系主要由大盘品种体现。以2017年2-12月为例，存量社融增速持续下降，但股票在大多数月份仍明显上涨。分市值观察股票表现，代表大盘股的上证50和沪深300涨幅明显，而小盘股行情则大幅走弱。

总结回归模型的结果，在应用货币-信用框架指导权益资产的配置时，如果仅通过利率或社融同比增速的变化来判断股票可能的表现，得出的结论或许并不完全可靠。从本部分的结论体现出，货币-信用框架需要与市场预期、企业盈利&市场风险偏好等其他因素结合起来看，才能得出更可信的结论。比如2016年6-8月的上涨行情中，宽信用预期成为了行情的主要驱动；2024年5月以后，整体趋弱的风险偏好对股市影响或许相对更大。

03

热门行业

信用趋宽有利于大多数板块的行情提振

在前文的基础上，我们进一步利用回归模型，讨论不同类别的股票如何受货币&信用环境边际变化的影响。我们的讨论将围绕一些热门风格板块展开，包括红利板块、科技板块和生猪、白酒、家电等行业，其中流动性对股价的边际影响由回归结果显著的系数均值反映（与前文类似）。需要说明的是，全时段系数可能会大于/小于所有分时段结果，系全时段的回归系数并不是分环境结果的均值，并且在计算分环境结果时，我们剔除了一些结果不显著的时段。

3.1 红利板块：全时段下，利率&社融对多数行业股价正向驱动

我们选择红利板块中的银行、公用事业、煤炭、钢铁、交运和石油石化行业进行研究。流动性方面，全时段下仅煤炭股价受资金利率负向影响，而其他行业结果则显著为正，其中钢铁、石油石化和银行的影响程度更为明显。换言之，资金利率水平的上升对大多数高股息行业行情或具有一定的推动作用。分时段来看：

在货币趋宽&信用趋紧环境下，仅煤炭、交运和石油石化对利率变化相对敏感。其中煤炭和石油石化股价明显受资金利率反向影响，而交运的结果则明显为正向影响；

在货币趋宽&信用趋宽环境下，资金利率对模型中所有行业的股价均为明显的正向影响；

在货币趋紧&信用趋宽环境下，仅银行、公用事业和交运结果明显为负，其他行业结果相对不明显；

在货币趋紧&信用趋紧环境下，资金利率对公用事业和煤炭股价有一定的正向驱动效果，而对钢铁和石油石化则呈现明显的反向影响。

信用层面，全时段下，信用派生对红利行情具有推动作用。分时段来看：

在货币趋宽&信用趋紧环境下，银行股价明显受社融同比增速正向驱动，钢铁和交运结果同样为正，但影响效果较银行略小，而公用事业结果则显著为负；

在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用派生的增多会让银行股价承压，而对其他行业的股价均有明显的提振作用；

在货币趋紧&信用趋宽环境下，社融同比增速对各行业影响均显著为正，其中对石油石化、煤炭等资源类行业的影响相对较大；

在货币趋紧&信用趋紧环境下，银行、公用事业和煤炭股价均受到社融同比增速的正向影响，而钢铁、交运和石油石化的结果则明显为负。

进一步观察，2016年以来A股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系。从股息率的计算方式来看，股息率=分红总额/总市值=每股分红/股价=股息支付率/市盈率。一般而言，全市场股息支付率不会发生大幅变动，这意味着股息率的变化很大程度上由市盈率影响。结合货币-信用框架理论，在信用趋宽时期，市场对经济复苏预期升温，有利于权益资产估值的升高。这意味着在信用趋宽时期，市盈率的提升从分母端降低了全市场的股息率，而信用趋紧时期则反之。

以这一结论为基础，我们可以将股息率（与信用环境相关）与纯债利率（流动性）联系起来，观察市场对“红利逻辑”的关注程度。从配置角度上看，红利品种较高的股息可以作为股票的“确定性回报”，在一定程度上实现对债券的替代效果。这意味着当市场开始寻求红利品种相对稳健的回报时，股息率与纯债利率之间的差值可以反映其配置性价比。观察发现，这一差值在2023年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注。

3.2 科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关

科技板块方面，我们选择电子、计算机、通信和传媒行业进行研究。

流动性方面，全时段下资金利率对电子&计算机股价明显反向驱动。通信结果则显著为正。分时段来看：

在货币趋宽&信用趋紧环境下，计算机股价明显受资金利率正向影响，其他行业受利率影响不大；

在货币趋宽&信用趋宽环境下，各行业股价均受资金利率正向影响，其中电子股价对流动性明显更为敏感；

在货币趋紧&信用趋宽环境下，流动性的影响有所减弱。其中计算机&传媒受资金利率负向影响，电子&通信与流动性的关系不明显；

在货币趋紧&信用趋紧环境下，流动性的影响同样较弱。其中计算机&通信在一定程度上受资金利率的负向影响，而电子&传媒与流动性的关系不明显。

信用层面，全时段下，信用环境的趋松有利于科技行情的提振。分时段来看：

在货币趋宽&信用趋紧环境下，社融同比增速对电子股价有明显的负向驱动效果，而其他科技行业受信用环境边际变化的影响相对较小；

在货币趋宽&信用趋宽环境下，除电子外，计算机股价同样受社融同比增速负向影响；而传媒结果则显著为正；通信与实体信用派生的关系仍然不明显；

在货币趋紧&信用趋宽环境下，社融同比增速对电子&计算机股价的影响转为正向；

在货币趋紧&信用趋紧环境下，计算机股价仍然明显受到社融同比增速的正向驱动；同时，通信&传媒结果也均为正，但程度较计算机略小；而电子股价与信用环境的关系变得不明显。

选择电子行业进行观察，其景气度与信用环境密切相关。具体而言，我国半导体销售额同比回升通常发生在信用趋宽时期，而同比转弱一般发生在信用趋紧阶段。究其原因，或是在信用趋宽环境下，市场消费需求的提振带动半导体周期回升，而信用趋紧时则反之。结合流动性环境来看，同比回升的时点大多位于货币趋宽&信用趋宽时期（复苏阶段），而同比转弱则大多发生在货币趋宽&信用趋紧时期（衰退阶段），或同样是经济预期影响电子行业景气度的印证。

3.3 其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感

对于其他一些热门行业，我们选择家电、生猪、汽车、地产和白酒为例进行定量研究。

流动性方面，全时段下生猪、家电、汽车和白酒股价受资金利率水平负向影响，其中白酒股价对利率变化尤为敏感；地产结果则为正。分时段来看：

在货币趋宽&信用趋紧环境下，家电和白酒股价明显受资金利率正向驱动，而生猪结果则明显为负；汽车和地产结果尽管为正，但影响相对不大；

在货币趋宽&信用趋宽环境下，各行业股价均受资金利率正向影响；

在货币趋紧&信用趋宽环境下，流动性对这些行业的影响有所减弱。其中家电、生猪、汽车和白酒结果为正，地产结果则为负；

在货币趋紧&信用趋紧环境下，除白酒结果明显为负以外，流动性对其他行业的影响基本不明显，仅汽车股价在一定程度上受资金利率负向驱动。

信用层面，全时段下，实体信用派生对白酒&家电股价有驱动效果，而对生猪股价则会形成压力。对汽车影响相对不明显。分时段来看：

在货币趋宽&信用趋紧环境下，社融同比增长对家电、生猪、地产和白酒股价有推动作用，而对汽车股价则明显为反向影响；

在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用环境的边际变化对生猪影响相对明显，其股价明显受社融同比增速正向驱动；

在货币趋紧&信用趋宽环境下，家电、生猪、汽车和白酒股价明显受到实体信用派生的推动效果；

在货币趋紧&信用趋紧环境下，结果分化明显。其中家电、汽车和白酒股价明显受社融同比增速负向驱动，而生猪结果则明显为正；地产受信用派生的影响相对不明显。

接下来，我们选择白酒和生猪行业，进一步观察其产业与流动性的关系。

白酒方面，行业景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台批价与社融同比增速基本同向变动（仅2023年初反向，系防控政策优化后由经济修复预期提振）。原因来看，在信用趋宽时期，企业生产经营较为活跃，催生对白酒的商务需求，同时收入预期的提升也在一定程度上推动白酒价格上涨；而在信用趋紧时期则反之，逐渐转弱的消费需求会冲击高档白酒价格，白酒核心品种行情或将受到影响，进而拖累白酒股整体行情。

生猪方面，需要说明的是，生猪股价与社融同比增速的关系在全时段为负，但在4种细分环境下却为正，是由于全时段的回归结果并非分环境结果的简单均值，并且我们在计算过程中也剔除了一些影响不显著的样本时段。进一步分析，全时段与分环境结果的分歧，或许意味着生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生规律性的影响。

从原理上看，市场对猪肉的需求相对刚性，猪肉价格主要由供给影响。在猪肉价格上涨时，生猪养殖的需求提升，猪企的存栏量&出栏量增加，进而导致猪肉供给扩张，价格随之下降，反之亦然。一般而言，能繁母猪转化为猪肉供给至少需要10个月左右的时间，而猪周期的持续时长大约3-4年。这一过程中，货币-信用环境的影响可能并不直接。反映在图像上，猪肉批发价与资金利率关系并不明显，而与2021年以来的社融同比增速走势趋同，系猪周期自2021年开始趋弱，同时社融同比增速也在下降，两者之间可能也没有明显的直接影响关系。

风险提示：

国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。

大类资产配置专题：

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

联系人：黄思源

证券研究报告：《货币信用环境如何驱动权益行情》

报告发布日期：2024年8月20日

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